證券發(fā)行與承銷資料-資本結(jié)構(gòu)理論

　一、早期資本結(jié)構(gòu)理論 
　　1952年，美國的大衛(wèi)·杜蘭特將資本結(jié)構(gòu)的見解分為三種：凈收入理論、凈經(jīng)營收入理論和介于兩者之間的傳統(tǒng)折中理論。
　　(一)凈收入理論
　　1.理論假定：
　　⑴當(dāng)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變化時(shí)，企業(yè)發(fā)行債券和股票進(jìn)行融資其成本均不變，也即企業(yè)的債務(wù)融資成本和股票融資成本不隨債券和股票發(fā)行量的變化而變化;
　　⑵債務(wù)融資的稅前成本比股票融資成本低。
　　根據(jù)以上假定，當(dāng)企業(yè)增加債券融資比重時(shí)，融資總成本會(huì)下降(見圖4-1)。
　　2.由于降低融資總成本會(huì)增加企業(yè)的市場價(jià)值，所以，在企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中，隨著債務(wù)融資數(shù)量的增加，其融資總成本將趨于下降，企業(yè)市場價(jià)值會(huì)趨于提高。當(dāng)企業(yè)以l00%的債券進(jìn)行融資時(shí)，企業(yè)市場價(jià)值會(huì)達(dá)到最大。
　　(二)凈經(jīng)營收入理論
　　該理論假定，不管企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿多大，債務(wù)融資成本和企業(yè)融資總成本是不變的。但是，當(dāng)企業(yè)增加債務(wù)融資時(shí)，股票融資的成本就會(huì)上升。原因在于股票融資的增加會(huì)由于額外負(fù)債的增加，使企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)增大，促使股東要求更高的回報(bào)。盡管如此，企業(yè)可以通過增加成本較低的負(fù)債融資而抵消成本較高的股權(quán)融資的影響，以減少融資的成本和風(fēng)險(xiǎn)。因此，負(fù)債比例的高低都不會(huì)影響融資總成本，也就是說，融資總成本不會(huì)隨融資結(jié)構(gòu)的變化而變化
　　上述兩種方法代表著傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)觀點(diǎn)的兩個(gè)極端，杜蘭特對此作了最為系統(tǒng)、全面的概述。但他本人并不完全贊同傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)的觀點(diǎn)，而是采用一種折中的辦法對凈經(jīng)營收入理論進(jìn)行修正，認(rèn)為如果公司采取適度數(shù)量的債務(wù)籌資，影響到普通股股東可分配盈利的債務(wù)利息和股權(quán)成本不會(huì)與因債務(wù)籌資而增加的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)玫酵�步增加。這樣，公司通過提高財(cái)務(wù)杠桿來籌資，這在一定限度內(nèi)將會(huì)提高公司的預(yù)期市場價(jià)值，超過該限度，股權(quán)成本的提高部分將足以抵消可供股東分配盈利的增加部分，結(jié)果導(dǎo)致公司市場價(jià)值降低。所以，公司的加權(quán)平均資本成本將先降后升，也就存在一個(gè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。
　　早期的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論對企業(yè)債務(wù)融資和權(quán)益融資成本以及企業(yè)市場價(jià)值之間的關(guān)系進(jìn)行了探索性的分析，為現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論產(chǎn)生與發(fā)展創(chuàng)造了條件。
　　二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論 
　　(一)MM定理
　　1.MM的無公司稅模型：1958年，莫迪格利安尼(Modigliani)和米勒(Miller)提出了著名的MM定理，創(chuàng)建了現(xiàn)在資本結(jié)構(gòu)理論，又稱資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論。
　　MM理論應(yīng)用的假設(shè)條件：
　　⑴企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)可以用EBIT(息稅前利潤)衡量，有相同經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)處于同類風(fēng)險(xiǎn)等級;
　　⑵現(xiàn)在和將來的投資者對企業(yè)未來的EBIT估計(jì)完全相同，即投資者對企業(yè)未來收益和這些收益風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期是相等的;
　　⑶股票和債券在完全資本市場上進(jìn)行交易，沒有交易成本;投資者可同企業(yè)一樣以同樣利率借款;
　　⑷所有債務(wù)都是無風(fēng)險(xiǎn)的，債務(wù)利率為無風(fēng)險(xiǎn)利率;
　　⑸投資者預(yù)期EBIT固定不變，即企業(yè)的增長率為零，所有現(xiàn)金流量都是固定年金。
　　基本思想：資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值和綜合資本成本無關(guān)。
　　結(jié)論：在無稅情況下，企業(yè)的貨幣資本結(jié)構(gòu)不會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值和資本成本。
　　2.MM的公司稅模型
　　因?yàn)楣�司所得稅是客觀存在的，所以MM提出了包括公司稅的模型。
　　結(jié)論：負(fù)債會(huì)因利息的抵稅作用而增加企業(yè)價(jià)值，對投資者來說，也意味著更多的可分配經(jīng)營收入。
　　(二)米勒模型 
　　考慮公司稅的MM模型，但沒有考慮個(gè)人所得稅的影響。1976年米勒在美國金融學(xué)會(huì)上就提出了一個(gè)包含了公司所得稅和個(gè)人所得稅的模型來估算負(fù)債杠桿對公司價(jià)值的影響。
　　米勒模型：VL=VU+[1-(1-TC)(1-TS)/(1-TD)]D。
　　VL為負(fù)債企業(yè)的價(jià)值;Vu為無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值，TC、TS、TD分別代表公司所得稅、個(gè)人股票所得稅和債券所得稅。
　　米勒模型的含義有：
　　⑴[1-(1-TC)(1-TS)/(1-TD)]D代表負(fù)債杠桿效應(yīng)，即負(fù)債所帶來的公司價(jià)值的增加額，相當(dāng)于僅考慮公司稅時(shí)MM模型中的TD。
　　⑵如果忽略所有的稅率，則上式的結(jié)果與MM無公司稅時(shí)的情形一樣。
　　⑶如果忽略個(gè)人所得稅，即TS=TD=0，則上式與MM公司稅模型相同。
　　⑷如果有個(gè)人所得稅，但TS=TD，與公司稅模型也相同。
　　(三)破產(chǎn)成本模型 
　　1.企業(yè)負(fù)債過高而帶來的主要風(fēng)險(xiǎn)是破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的增加或財(cái)務(wù)拮據(jù)成本的增加。
　　2.破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)或財(cái)務(wù)拮據(jù)是指企業(yè)沒有足夠的償債能力，不能及時(shí)償還到期債務(wù)。當(dāng)財(cái)務(wù)拮據(jù)發(fā)生時(shí)，即使企業(yè)最終不破產(chǎn)，也會(huì)產(chǎn)生大量額外費(fèi)用或機(jī)會(huì)成本，這就是財(cái)務(wù)拮據(jù)成本。財(cái)務(wù)拮據(jù)成本是由負(fù)債造成的，財(cái)務(wù)拮據(jù)成本會(huì)降低企業(yè)價(jià)值。
　　(四)代理成本模型
　　1.代理成本理論是由詹森(Jensen)和麥克林(Meckling)提出的。該理論區(qū)分了兩種公司利益沖突：股東與經(jīng)理層之間的利益沖突，債權(quán)人與股東之間的利益沖突。
　　2.股東與經(jīng)理層之間的利益沖突;債權(quán)人與股東之間的利益沖突;公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇