從央行視角看利率市場(chǎng)化

　　從央行視角看利率市場(chǎng)化

　　編者按：十八屆三中全會(huì)明確，要使市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用和更好發(fā)揮政府作用。市場(chǎng)的“決定性”作用這一提法彰顯本屆政府全面深化改革的理念和思路，反映了我們?cè)谑袌?chǎng)與政府關(guān)系等方面認(rèn)識(shí)的深化和突破。如何在金融領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用和更好發(fā)揮政府作用，成為下一步深化金融改革的關(guān)鍵。為此，本刊編輯部約請(qǐng)中央銀行、資本市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)、國(guó)際收支以及銀行間市場(chǎng)領(lǐng)域的專家撰文，深入分析如何更好貫徹十八屆三中全會(huì)精神、更好地發(fā)揮市場(chǎng)和政府的作用。

　　中國(guó)人民銀行金融研究所所長(zhǎng) 金中夏

　　對(duì)于黨的十八屆三中全會(huì)提出的要“發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用”，利率市場(chǎng)化改革是普遍關(guān)心的話題。近年來(lái)，我國(guó)利率市場(chǎng)化改革穩(wěn)步推進(jìn)并取得重要進(jìn)展，貨幣市場(chǎng)利率、債券市場(chǎng)利率、外幣存貸款利率先后實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，人民幣貸款利率管制也全面放開(kāi)，目前僅保留對(duì)人民幣存款利率的上限管理，市場(chǎng)機(jī)制在利率形成中的作用顯著增強(qiáng)。

　　使市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用，客觀上要求完善主要由市場(chǎng)決定價(jià)格的機(jī)制，凡是能由市場(chǎng)形成價(jià)格的都交給市場(chǎng)，政府不進(jìn)行不當(dāng)干預(yù)。利率作為要素市場(chǎng)的重要價(jià)格，是有效配置資金的關(guān)鍵性因素。穩(wěn)步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，有利于不斷優(yōu)化資金配置效率，進(jìn)一步增強(qiáng)市場(chǎng)配置資源的決定性作用，加快推進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變和結(jié)構(gòu)調(diào)整。

　　讓市場(chǎng)在資金配置方面發(fā)揮決定性作用

　　作為資金的價(jià)格，利率形成機(jī)制的優(yōu)化直接關(guān)系到資金的配置效率。通過(guò)推動(dòng)利率市場(chǎng)化改革，讓市場(chǎng)在利率的形成和變動(dòng)中發(fā)揮決定性作用，有助于提高金融體系的運(yùn)行效率，促進(jìn)金融體系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)。近年來(lái)，隨著我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革與開(kāi)放的不斷深化、金融創(chuàng)新和金融市場(chǎng)的持續(xù)發(fā)展，客觀上要求一個(gè)更加市場(chǎng)化的利率形成機(jī)制，在促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)、引導(dǎo)金融市場(chǎng)健康發(fā)展并防范金融風(fēng)險(xiǎn)等方面發(fā)揮積極的作用。

　　我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的方向是以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的利率形成機(jī)制不斷健全、市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系逐步形成并有效運(yùn)行、市場(chǎng)主體具有自主定價(jià)能力并能通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)發(fā)現(xiàn)和決定市場(chǎng)均衡利率。強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)機(jī)制在利率形成中發(fā)揮決定性作用，還包含了均衡利率不可人為操縱的思想。成功的利率市場(chǎng)化將使市場(chǎng)配置資源的效率顯著提高，分層次、多元化的金融產(chǎn)品和服務(wù)價(jià)格體系逐步形成，金融資源得到充分配置和有效運(yùn)用，有力地支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展、結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)型升級(jí)。

　　為了推進(jìn)利率市場(chǎng)化，完善金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系，指導(dǎo)信貸市場(chǎng)產(chǎn)品定價(jià)，2013年10月25日，中央銀行發(fā)起建立的貸款基礎(chǔ)利率集中報(bào)價(jià)和發(fā)布機(jī)制正式運(yùn)行。貸款基礎(chǔ)利率集中報(bào)價(jià)和發(fā)布機(jī)制作為市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制的重要組成部分，是上海銀行間同業(yè)拆放利率(Shibor)機(jī)制在信貸市場(chǎng)的進(jìn)一步拓展和擴(kuò)充，有利于強(qiáng)化金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系建設(shè)，促進(jìn)定價(jià)基準(zhǔn)由中央銀行向市場(chǎng)決定的平穩(wěn)過(guò)渡;有利于提高金融機(jī)構(gòu)信貸產(chǎn)品定價(jià)效率和透明度，增強(qiáng)自主定價(jià)能力;有利于減少非理性定價(jià)行為，維護(hù)信貸市場(chǎng)公平有序的定價(jià)秩序;有利于完善中央銀行利率調(diào)控機(jī)制，為進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革奠定制度基礎(chǔ)。

　　從金融市場(chǎng)來(lái)看，基準(zhǔn)利率體系已經(jīng)初步形成，中央銀行過(guò)去一直著力培養(yǎng)的銀行間市場(chǎng)Shibor正在逐漸發(fā)揮作用，成為越來(lái)越多金融產(chǎn)品的定價(jià)基準(zhǔn)。中央銀行在公開(kāi)市場(chǎng)操作過(guò)程中，已經(jīng)有意識(shí)通過(guò)發(fā)行利率和交易利率，引導(dǎo)市場(chǎng)形成和發(fā)展方向。

　　對(duì)于更進(jìn)一步的利率市場(chǎng)化，特別是在存款方面的利率市場(chǎng)化，還需要通過(guò)循序漸進(jìn)的過(guò)程，進(jìn)一步引入市場(chǎng)化定價(jià)的負(fù)債產(chǎn)品，擴(kuò)大負(fù)債方市場(chǎng)化定價(jià)的范圍。促使銀行逐漸適應(yīng)負(fù)債成本的變化，建立科學(xué)合理的定價(jià)、報(bào)價(jià)機(jī)制，加快銀行經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)方式的調(diào)整。同時(shí)，要抓緊建立和完善中央銀行政策目標(biāo)利率向整個(gè)市場(chǎng)利率體系的傳導(dǎo)機(jī)制，有效掌握作為貨幣政策中間目標(biāo)的政策目標(biāo)利率與貨幣政策最終目標(biāo)通貨膨脹與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的相關(guān)性，疏通政策目標(biāo)利率對(duì)市場(chǎng)利率體系乃至實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)機(jī)制，以便在中期全面實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化。十八屆三中全會(huì)的文件中提到，要健全反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國(guó)債收益率曲線。我們要在現(xiàn)有國(guó)債收益率曲線的基礎(chǔ)上進(jìn)一步加以完善，使期限結(jié)構(gòu)更加完整，交易更加活躍，流動(dòng)性顯著提高，在金融市場(chǎng)上的基準(zhǔn)地位得以確立。隨著銀行間市場(chǎng)關(guān)鍵短期利率對(duì)國(guó)債收益率曲線的影響逐步增強(qiáng)，存款基準(zhǔn)利率對(duì)國(guó)債收益率曲線的影響逐步減弱，最終可能形成由銀行間市場(chǎng)利率和國(guó)債收益率曲線決定和影響存貸款利率的格局。

　　利率市場(chǎng)化改革與金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)

　　在銀行存款利率在中期內(nèi)逐步放開(kāi)、利率調(diào)控體系由目前的央行存貸款基準(zhǔn)利率轉(zhuǎn)向銀行間市場(chǎng)短期基準(zhǔn)利率的背景下，銀行內(nèi)部、金融部門乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)都會(huì)出現(xiàn)一系列的變化。

　　首先，受利率市場(chǎng)化影響最直接的無(wú)疑是銀行體系。央行存貸款基準(zhǔn)利率放開(kāi)使得銀行存貸款利差縮小，基準(zhǔn)利率不再構(gòu)成對(duì)商業(yè)銀行盈利的保護(hù)。銀行像過(guò)去一樣主要依賴存貸款利差獲取利潤(rùn)的時(shí)代可能會(huì)逐漸結(jié)束。但以銀行資產(chǎn)回報(bào)與負(fù)債成本之差計(jì)算的凈息差才是衡量銀行盈利水平的更重要指標(biāo)。利率市場(chǎng)化后銀行凈息差的高低將取決于銀行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型是否成功。銀行將從過(guò)去主要依賴存貸款間接融資轉(zhuǎn)向更多地進(jìn)行財(cái)富管理、收取中介服務(wù)手續(xù)費(fèi)。這種轉(zhuǎn)變不可能是100%，將來(lái)銀行相當(dāng)大一塊業(yè)務(wù)還會(huì)是存貸款業(yè)務(wù)。但資產(chǎn)管理所占的比重會(huì)顯著增大，在銀行總收入中服務(wù)型收費(fèi)的比重會(huì)顯著提高，專業(yè)知識(shí)水平和管理能力將是決定銀行競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵因素。

　　其次，資本市場(chǎng)既面臨重大機(jī)遇也面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。利率市場(chǎng)化以后，由于銀行存貸款的利差收緊，以前銀行靠貸款規(guī)模擴(kuò)張獲取大量利潤(rùn)、再把利潤(rùn)轉(zhuǎn)化成資本金、并進(jìn)一步帶動(dòng)貸款擴(kuò)張的模式將會(huì)受到相當(dāng)?shù)闹萍s。這將在一定程度上削弱銀行相對(duì)于直接融資的優(yōu)勢(shì)，社會(huì)融資可能更多地通過(guò)股市和債市的渠道進(jìn)行。從長(zhǎng)期來(lái)看，對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的發(fā)展是非常有利的。但從短期來(lái)看，以互聯(lián)網(wǎng)為依托的、利率市場(chǎng)化的貨幣市場(chǎng)基金等直接融資渠道的出現(xiàn)反而可能對(duì)部分股票市場(chǎng)資金形成分流，我國(guó)仍然很不發(fā)達(dá)和規(guī)范的信用評(píng)級(jí)行業(yè)可能給即將高速發(fā)展的債券市場(chǎng)埋下隱患。我國(guó)亟須加強(qiáng)包括信用評(píng)級(jí)、發(fā)行制度、信息披露制度等在內(nèi)的資本市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

　　再次，利率市場(chǎng)化改革將加強(qiáng)資金所有者主權(quán)。不同規(guī)模、不同類型的貨幣需求主體將擁有或要求擁有更多的選擇權(quán)、知情權(quán)和收益權(quán)，金融市場(chǎng)議價(jià)主體增多，競(jìng)爭(zhēng)將更加充分。由市場(chǎng)決定的利率本身將包含反映結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，將為利用價(jià)格杠桿解決經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域深層次的結(jié)構(gòu)問(wèn)題創(chuàng)造條件。未來(lái)銀行貸款利率將更加反映資金的稀缺程度，有風(fēng)險(xiǎn)、有效率的企業(yè)會(huì)承受比較高的借款利率，這也會(huì)迫使全社會(huì)企業(yè)都提高效率，優(yōu)化資金配置。如果實(shí)在是效率低的企業(yè)，不管是什么所有制背景，它的問(wèn)題都必然會(huì)逐漸暴露并最終面臨淘汰，這是符合國(guó)家整體利益的。

　　利率市場(chǎng)化改革完成后的利率走勢(shì)

　　市場(chǎng)化以后，利率是否會(huì)出現(xiàn)不可預(yù)見(jiàn)的非理性波動(dòng)?這主要取決于完全市場(chǎng)化前，利率是否已經(jīng)接近均衡水平。根據(jù)其他國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，如果利率在完全放開(kāi)之前基本達(dá)到或接近均衡水平，放開(kāi)之后利率的波動(dòng)就比較小。

　　另外，從整體來(lái)看，利率水平的高低是有一定規(guī)律可循的。一個(gè)國(guó)家的利率水平主要取決于這個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和通脹率，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率本質(zhì)上決定了實(shí)際利率水平，通脹率影響名義利率水平。發(fā)達(dá)國(guó)家的自然利率可以用長(zhǎng)期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)國(guó)債收益率來(lái)近似表現(xiàn)，或者用實(shí)際GDP增長(zhǎng)率來(lái)模擬。因此利率的形成也是有一定規(guī)律的。存款利率在放開(kāi)以后不會(huì)因?yàn)樯虡I(yè)銀行之間的競(jìng)爭(zhēng)無(wú)限制地升高。美國(guó)、歐洲、日本等發(fā)達(dá)地區(qū)的存款利率并不高，一方面固然是因?yàn)檫@些國(guó)家銀行間競(jìng)爭(zhēng)比較理性和成熟，銀行面臨破產(chǎn)的硬約束，但主要原因可能還在于各地區(qū)央行重點(diǎn)干預(yù)并壓低銀行間市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率。比如美國(guó)在量化寬松政策背景下非常低的聯(lián)邦基金利率決定了美國(guó)的存款利率也不可能高。所以即使存貸款利率放開(kāi)后，中央銀行利率調(diào)控目標(biāo)由商業(yè)銀行存貸款基準(zhǔn)利率轉(zhuǎn)向銀行間基準(zhǔn)利率，中央銀行的基準(zhǔn)利率也會(huì)成為制約銀行存貸款利率水平的基礎(chǔ)性因素。

　　利率市場(chǎng)化后的貨幣政策

　　目前，大多數(shù)中央銀行主要采用調(diào)整短期貨幣市場(chǎng)利率的方式，來(lái)實(shí)現(xiàn)以穩(wěn)定通貨膨脹率目標(biāo)為主的多目標(biāo)貨幣政策框架。對(duì)于貨幣政策來(lái)講，利率市場(chǎng)化過(guò)程就是確立中央銀行公開(kāi)市場(chǎng)操作目標(biāo)利率，尋找中國(guó)的均衡利率水平，逐步實(shí)現(xiàn)政策利率由存貸款基準(zhǔn)利率向中央銀行公開(kāi)市場(chǎng)操作利率的轉(zhuǎn)變。

　　利率市場(chǎng)化后，中央銀行貨幣政策執(zhí)行過(guò)程主要是通過(guò)調(diào)節(jié)政策目標(biāo)利率影響市場(chǎng)利率，引導(dǎo)存貸款利率，改變貨幣信貸總量，并最終作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。但適當(dāng)利率水平的形成具有規(guī)律性，中央銀行的利率調(diào)控需要遵循基本的經(jīng)濟(jì)規(guī)律。存貸款利率完全放開(kāi)后，并不意味著利率不再受到任何形式的管理，只是央行將換一個(gè)調(diào)控的利率，從銀行的存貸款基準(zhǔn)利率轉(zhuǎn)為銀行間某個(gè)短期基準(zhǔn)利率，用這個(gè)短期基準(zhǔn)利率來(lái)調(diào)控所有利率。央行對(duì)利率水平的調(diào)控本質(zhì)上是對(duì)貨幣數(shù)量的調(diào)控。

　　利率市場(chǎng)化改革完成前，在存貸款基準(zhǔn)利率仍未完全退出的情況下，中央銀行對(duì)存貸款基準(zhǔn)利率的設(shè)定應(yīng)遵循市場(chǎng)規(guī)律，并科學(xué)靈活地進(jìn)行調(diào)節(jié)。將來(lái)利率市場(chǎng)化改革完成后，中央銀行利率調(diào)控應(yīng)遵循市場(chǎng)機(jī)制，尊重反映經(jīng)濟(jì)規(guī)律的操作規(guī)則。從國(guó)際上看，有泰勒規(guī)則及其變化形式，在我國(guó)應(yīng)遵從什么樣的規(guī)則是一個(gè)在利率市場(chǎng)化過(guò)程中需要深入研究的問(wèn)題。

　　在貨幣政策操作過(guò)程中，通常主要考慮通貨膨脹因素，將名義利率調(diào)至與均衡利率相等的水平，在實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定的同時(shí)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)。確定均衡利率是貨幣政策操作過(guò)程中一個(gè)非常重要的環(huán)節(jié)。

　　將來(lái)基準(zhǔn)利率的選擇和調(diào)控，也是一個(gè)需要認(rèn)真考慮的問(wèn)題。將來(lái)利率市場(chǎng)化以后不是對(duì)利率不調(diào)控，而是考慮怎么調(diào)控，調(diào)控什么，如果將來(lái)央行把某個(gè)短期基準(zhǔn)利率設(shè)定在比如2%或3%，老百姓可能就想知道為什么。國(guó)際上當(dāng)然有規(guī)則和研究，比如說(shuō)泰勒規(guī)則等。可以通過(guò)考察自然利率、產(chǎn)出缺口和通脹缺口來(lái)判斷基準(zhǔn)利率的高低。但這確實(shí)是一種主觀判斷，可能是合適的，也可能出現(xiàn)偏差，偏差一旦出現(xiàn)并較長(zhǎng)期地存在，就有可能出現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)的大問(wèn)題。因此，科學(xué)地選擇和調(diào)控利率是所有中央銀行面臨的一個(gè)幾乎永恒的話題。現(xiàn)在，即使我們還沒(méi)有完全放開(kāi)利率，也應(yīng)該開(kāi)始更加及時(shí)、有效、靈活地調(diào)整利率。利率市場(chǎng)化以后，我們的利率決策機(jī)制應(yīng)該更高效、更及時(shí)、更專業(yè)、更綜合，這實(shí)際上也對(duì)利率決策機(jī)制提出了新的要求。

　　另外，如果將來(lái)我們更加專注于價(jià)格調(diào)控，那是不是數(shù)量調(diào)控就不要呢?發(fā)達(dá)國(guó)家還在不斷改進(jìn)數(shù)量監(jiān)測(cè)，也沒(méi)有放棄數(shù)量調(diào)控手段。盡管有時(shí)候貨幣數(shù)量的信息因?yàn)榻鹑趧?chuàng)新等因素不可能被完全理解，但我們?nèi)匀恍枰�不斷改進(jìn)和強(qiáng)化對(duì)貨幣數(shù)量的監(jiān)測(cè)，必要時(shí)仍要加以調(diào)控。

　　利率市場(chǎng)化后的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)

　　從宏觀經(jīng)濟(jì)來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)方式也會(huì)因?yàn)槔�率市�?chǎng)化而發(fā)生變化。因?yàn)橘J款利率更有差異性和選擇性，更加反映資金的成本和風(fēng)險(xiǎn)，貸款會(huì)更多地投入到一些效益比較好的企業(yè)和部門。因此，投資規(guī)模可能受到抑制，但是投資效益會(huì)比以前有所改善。相比之下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)將從過(guò)去的投資規(guī)模驅(qū)動(dòng)向投資效益驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變。消費(fèi)即使不變，占比也會(huì)提高。

　　我們通過(guò)不同的宏觀經(jīng)濟(jì)模型，經(jīng)過(guò)很多次的模擬分析，其結(jié)果顯示：當(dāng)利率市場(chǎng)化以后，整個(gè)利率體系會(huì)更加接近于均衡水平。在均衡利率水平下，如果經(jīng)濟(jì)受到外部沖擊，金融市場(chǎng)的波動(dòng)會(huì)相對(duì)較小。貨幣政策在一個(gè)利率市場(chǎng)化的環(huán)境下傳導(dǎo)將更為有效。總體來(lái)看，利率市場(chǎng)化對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的改善有非常積極的作用。