“寬信貸緊貨幣”凸顯經(jīng)濟(jì)難題

　　與2013年顯示單邊流動(dòng)性緊張的情況不同，2014年以來(lái)，中國(guó)的金融數(shù)據(jù)越發(fā)“撲朔迷離”，一些數(shù)據(jù)彼此分歧甚至走勢(shì)相左，進(jìn)一步凸顯了當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)和金融形勢(shì)的復(fù)雜。

　　央行最新金融月報(bào)顯示，2014年1月我國(guó)社會(huì)融資規(guī)模為2.58萬(wàn)億元，比去年12月猛增1.33萬(wàn)億元，甚至超過(guò)2013年1季度的“天量”水平，但結(jié)構(gòu)有較大分化，資產(chǎn)端和負(fù)債端、供給端和需求端出現(xiàn)明顯背離：一是人民幣貸款增加1.32萬(wàn)億元，同比多增2469億元，但當(dāng)月人民幣存款減少9402億元，同比則少增2.05萬(wàn)億元;二是廣義貨幣(M 2)余額112.35萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)13.2%，但狹義貨幣(M 1)，同比僅增長(zhǎng)1.2%，比去年同期低14.1個(gè)百分點(diǎn)，M 1與M 2之間的剪刀差急劇放大。

　　對(duì)于金融數(shù)據(jù)的分歧與背離，市場(chǎng)給出了不同的解讀版本，如“季節(jié)時(shí)點(diǎn)說(shuō)”，認(rèn)為在存貸比時(shí)點(diǎn)考核的情況下，銀行往往在月末、季末加大存款吸收力度，這就導(dǎo)致大量資金頻繁在金融市場(chǎng)和銀行存款之間移動(dòng)，存款在月初和月末、季初和季末的波動(dòng)顯著增大。再有“存款搬家說(shuō)”，這種觀點(diǎn)認(rèn)為很大一部分活期存款可能流向與銀行同業(yè)業(yè)務(wù)掛鉤的理財(cái)產(chǎn)品。還有“金融經(jīng)濟(jì)冷熱失衡說(shuō)”，認(rèn)為更能反映實(shí)體資金需求的M 1僅增長(zhǎng)1.2%，反映了企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存壓力以及去杠桿、去產(chǎn)能背景下債務(wù)存量依然居高不下的真實(shí)情形。

　　從表現(xiàn)為“緊縮”的一方來(lái)看，反映企業(yè)中長(zhǎng)期貸款的數(shù)據(jù)并沒(méi)有出現(xiàn)太大的波動(dòng)，但如果我們重新審視中國(guó)的金融資產(chǎn)負(fù)債表可能會(huì)發(fā)現(xiàn)一些更深層次的問(wèn)題。2008年國(guó)際金融危機(jī)的五年來(lái)，中國(guó)杠桿率的增勢(shì)在全球主要經(jīng)濟(jì)體中較為突出。不同于美國(guó)，中國(guó)加杠桿來(lái)源于實(shí)體的融資需求，特別是地方政府通過(guò)融資平臺(tái)，利用貸款、城投債、信托、BT等多種方式增加杠桿。此外，銀行機(jī)構(gòu)雖然表內(nèi)杠桿不高，但是通過(guò)資金騰挪信用擴(kuò)張形成的“銀行的影子”，客觀上推升了表外杠桿。

　　從這些部門的資產(chǎn)負(fù)債表看，資產(chǎn)端主要是期限較長(zhǎng)、流動(dòng)性較差的投資，但負(fù)債端卻是期限短但流動(dòng)性強(qiáng)的債務(wù)工具，因此，資產(chǎn)端與負(fù)債端、供給端與需求端之間的期限和流動(dòng)性錯(cuò)配就導(dǎo)致融資成本大幅上升，特別是債務(wù)存量上升導(dǎo)致利息支出消耗了更多新增融資資源，融資向投資轉(zhuǎn)化的能力下降。

　　其實(shí)，如果比較2009和2012年下半年以來(lái)的兩次社融總量爆發(fā)式增長(zhǎng)，2012年下半年之后的債務(wù)擴(kuò)張對(duì)G DP的拉動(dòng)顯著弱于2009年，存量債務(wù)過(guò)大對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拖累作用開(kāi)始顯現(xiàn)�？紤]到2014年將有約2.9萬(wàn)億信托面臨滾動(dòng)到期的壓力，地方舉債又?jǐn)D壓其他部門資金需求，很可能是對(duì)應(yīng)的這部分信貸進(jìn)入“以舊換新”的過(guò)程中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求難填和銀行存款增長(zhǎng)受限的矛盾進(jìn)一步突出。

　　再來(lái)看表現(xiàn)為“寬松”的一方。中國(guó)2013年信托資產(chǎn)總規(guī)模創(chuàng)歷史新高，同比激增46%，土地財(cái)政收入超過(guò)4萬(wàn)億元，這些都凸顯了地方債務(wù)剛性兌付和房地產(chǎn)調(diào)控的壓力，低效資金配置的格局并沒(méi)有發(fā)生太大的改變。再加上中外利差套利所導(dǎo)致的外匯占款和資本流入的增長(zhǎng)，諸因素疊加導(dǎo)致問(wèn)題更加復(fù)雜�？梢�(jiàn)，金融數(shù)據(jù)的背離，恰恰是中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)復(fù)雜性的集中體現(xiàn)。　　與2013年顯示單邊流動(dòng)性緊張的情況不同，2014年以來(lái)，中國(guó)的金融數(shù)據(jù)越發(fā)“撲朔迷離”，一些數(shù)據(jù)彼此分歧甚至走勢(shì)相左，進(jìn)一步凸顯了當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)和金融形勢(shì)的復(fù)雜。

　　央行最新金融月報(bào)顯示，2014年1月我國(guó)社會(huì)融資規(guī)模為2.58萬(wàn)億元，比去年12月猛增1.33萬(wàn)億元，甚至超過(guò)2013年1季度的“天量”水平，但結(jié)構(gòu)有較大分化，資產(chǎn)端和負(fù)債端、供給端和需求端出現(xiàn)明顯背離：一是人民幣貸款增加1.32萬(wàn)億元，同比多增2469億元，但當(dāng)月人民幣存款減少9402億元，同比則少增2.05萬(wàn)億元;二是廣義貨幣(M 2)余額112.35萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)13.2%，但狹義貨幣(M 1)，同比僅增長(zhǎng)1.2%，比去年同期低14.1個(gè)百分點(diǎn)，M 1與M 2之間的剪刀差急劇放大。

　　對(duì)于金融數(shù)據(jù)的分歧與背離，市場(chǎng)給出了不同的解讀版本，如“季節(jié)時(shí)點(diǎn)說(shuō)”，認(rèn)為在存貸比時(shí)點(diǎn)考核的情況下，銀行往往在月末、季末加大存款吸收力度，這就導(dǎo)致大量資金頻繁在金融市場(chǎng)和銀行存款之間移動(dòng)，存款在月初和月末、季初和季末的波動(dòng)顯著增大。再有“存款搬家說(shuō)”，這種觀點(diǎn)認(rèn)為很大一部分活期存款可能流向與銀行同業(yè)業(yè)務(wù)掛鉤的理財(cái)產(chǎn)品。還有“金融經(jīng)濟(jì)冷熱失衡說(shuō)”，認(rèn)為更能反映實(shí)體資金需求的M 1僅增長(zhǎng)1.2%，反映了企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存壓力以及去杠桿、去產(chǎn)能背景下債務(wù)存量依然居高不下的真實(shí)情形。

　　從表現(xiàn)為“緊縮”的一方來(lái)看，反映企業(yè)中長(zhǎng)期貸款的數(shù)據(jù)并沒(méi)有出現(xiàn)太大的波動(dòng)，但如果我們重新審視中國(guó)的金融資產(chǎn)負(fù)債表可能會(huì)發(fā)現(xiàn)一些更深層次的問(wèn)題。2008年國(guó)際金融危機(jī)的五年來(lái)，中國(guó)杠桿率的增勢(shì)在全球主要經(jīng)濟(jì)體中較為突出。不同于美國(guó)，中國(guó)加杠桿來(lái)源于實(shí)體的融資需求，特別是地方政府通過(guò)融資平臺(tái)，利用貸款、城投債、信托、BT等多種方式增加杠桿。此外，銀行機(jī)構(gòu)雖然表內(nèi)杠桿不高，但是通過(guò)資金騰挪信用擴(kuò)張形成的“銀行的影子”，客觀上推升了表外杠桿。

　　從這些部門的資產(chǎn)負(fù)債表看，資產(chǎn)端主要是期限較長(zhǎng)、流動(dòng)性較差的投資，但負(fù)債端卻是期限短但流動(dòng)性強(qiáng)的債務(wù)工具，因此，資產(chǎn)端與負(fù)債端、供給端與需求端之間的期限和流動(dòng)性錯(cuò)配就導(dǎo)致融資成本大幅上升，特別是債務(wù)存量上升導(dǎo)致利息支出消耗了更多新增融資資源，融資向投資轉(zhuǎn)化的能力下降。

　　其實(shí)，如果比較2009和2012年下半年以來(lái)的兩次社融總量爆發(fā)式增長(zhǎng)，2012年下半年之后的債務(wù)擴(kuò)張對(duì)G DP的拉動(dòng)顯著弱于2009年，存量債務(wù)過(guò)大對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拖累作用開(kāi)始顯現(xiàn)。考慮到2014年將有約2.9萬(wàn)億信托面臨滾動(dòng)到期的壓力，地方舉債又?jǐn)D壓其他部門資金需求，很可能是對(duì)應(yīng)的這部分信貸進(jìn)入“以舊換新”的過(guò)程中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求難填和銀行存款增長(zhǎng)受限的矛盾進(jìn)一步突出。

　　再來(lái)看表現(xiàn)為“寬松”的一方。中國(guó)2013年信托資產(chǎn)總規(guī)模創(chuàng)歷史新高，同比激增46%，土地財(cái)政收入超過(guò)4萬(wàn)億元，這些都凸顯了地方債務(wù)剛性兌付和房地產(chǎn)調(diào)控的壓力，低效資金配置的格局并沒(méi)有發(fā)生太大的改變。再加上中外利差套利所導(dǎo)致的外匯占款和資本流入的增長(zhǎng)，諸因素疊加導(dǎo)致問(wèn)題更加復(fù)雜。可見(jiàn)，金融數(shù)據(jù)的背離，恰恰是中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)復(fù)雜性的集中體現(xiàn)。　　與2013年顯示單邊流動(dòng)性緊張的情況不同，2014年以來(lái)，中國(guó)的金融數(shù)據(jù)越發(fā)“撲朔迷離”，一些數(shù)據(jù)彼此分歧甚至走勢(shì)相左，進(jìn)一步凸顯了當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)和金融形勢(shì)的復(fù)雜。

　　央行最新金融月報(bào)顯示，2014年1月我國(guó)社會(huì)融資規(guī)模為2.58萬(wàn)億元，比去年12月猛增1.33萬(wàn)億元，甚至超過(guò)2013年1季度的“天量”水平，但結(jié)構(gòu)有較大分化，資產(chǎn)端和負(fù)債端、供給端和需求端出現(xiàn)明顯背離：一是人民幣貸款增加1.32萬(wàn)億元，同比多增2469億元，但當(dāng)月人民幣存款減少9402億元，同比則少增2.05萬(wàn)億元;二是廣義貨幣(M 2)余額112.35萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)13.2%，但狹義貨幣(M 1)，同比僅增長(zhǎng)1.2%，比去年同期低14.1個(gè)百分點(diǎn)，M 1與M 2之間的剪刀差急劇放大。

　　對(duì)于金融數(shù)據(jù)的分歧與背離，市場(chǎng)給出了不同的解讀版本，如“季節(jié)時(shí)點(diǎn)說(shuō)”，認(rèn)為在存貸比時(shí)點(diǎn)考核的情況下，銀行往往在月末、季末加大存款吸收力度，這就導(dǎo)致大量資金頻繁在金融市場(chǎng)和銀行存款之間移動(dòng)，存款在月初和月末、季初和季末的波動(dòng)顯著增大。再有“存款搬家說(shuō)”，這種觀點(diǎn)認(rèn)為很大一部分活期存款可能流向與銀行同業(yè)業(yè)務(wù)掛鉤的理財(cái)產(chǎn)品。還有“金融經(jīng)濟(jì)冷熱失衡說(shuō)”，認(rèn)為更能反映實(shí)體資金需求的M 1僅增長(zhǎng)1.2%，反映了企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存壓力以及去杠桿、去產(chǎn)能背景下債務(wù)存量依然居高不下的真實(shí)情形。

　　從表現(xiàn)為“緊縮”的一方來(lái)看，反映企業(yè)中長(zhǎng)期貸款的數(shù)據(jù)并沒(méi)有出現(xiàn)太大的波動(dòng)，但如果我們重新審視中國(guó)的金融資產(chǎn)負(fù)債表可能會(huì)發(fā)現(xiàn)一些更深層次的問(wèn)題。2008年國(guó)際金融危機(jī)的五年來(lái)，中國(guó)杠桿率的增勢(shì)在全球主要經(jīng)濟(jì)體中較為突出。不同于美國(guó)，中國(guó)加杠桿來(lái)源于實(shí)體的融資需求，特別是地方政府通過(guò)融資平臺(tái)，利用貸款、城投債、信托、BT等多種方式增加杠桿。此外，銀行機(jī)構(gòu)雖然表內(nèi)杠桿不高，但是通過(guò)資金騰挪信用擴(kuò)張形成的“銀行的影子”，客觀上推升了表外杠桿。

　　從這些部門的資產(chǎn)負(fù)債表看，資產(chǎn)端主要是期限較長(zhǎng)、流動(dòng)性較差的投資，但負(fù)債端卻是期限短但流動(dòng)性強(qiáng)的債務(wù)工具，因此，資產(chǎn)端與負(fù)債端、供給端與需求端之間的期限和流動(dòng)性錯(cuò)配就導(dǎo)致融資成本大幅上升，特別是債務(wù)存量上升導(dǎo)致利息支出消耗了更多新增融資資源，融資向投資轉(zhuǎn)化的能力下降。

　　其實(shí)，如果比較2009和2012年下半年以來(lái)的兩次社融總量爆發(fā)式增長(zhǎng)，2012年下半年之后的債務(wù)擴(kuò)張對(duì)G DP的拉動(dòng)顯著弱于2009年，存量債務(wù)過(guò)大對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拖累作用開(kāi)始顯現(xiàn)�？紤]到2014年將有約2.9萬(wàn)億信托面臨滾動(dòng)到期的壓力，地方舉債又?jǐn)D壓其他部門資金需求，很可能是對(duì)應(yīng)的這部分信貸進(jìn)入“以舊換新”的過(guò)程中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求難填和銀行存款增長(zhǎng)受限的矛盾進(jìn)一步突出。

　　再來(lái)看表現(xiàn)為“寬松”的一方。中國(guó)2013年信托資產(chǎn)總規(guī)模創(chuàng)歷史新高，同比激增46%，土地財(cái)政收入超過(guò)4萬(wàn)億元，這些都凸顯了地方債務(wù)剛性兌付和房地產(chǎn)調(diào)控的壓力，低效資金配置的格局并沒(méi)有發(fā)生太大的改變。再加上中外利差套利所導(dǎo)致的外匯占款和資本流入的增長(zhǎng)，諸因素疊加導(dǎo)致問(wèn)題更加復(fù)雜�？梢�(jiàn)，金融數(shù)據(jù)的背離，恰恰是中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)復(fù)雜性的集中體現(xiàn)。